報告導讀常溫牛奶雖然品類總體逐步成熟,龍頭企業核心産品依然增速較高(gāo),低溫産品競争激烈。對(duì)比國外行業格局和(hé)龍頭企業,我們期望解決以下(xià)問題:

(1)國内乳制品常溫能否持續高(gāo)增長(cháng);

(2)低溫産品盈利水(shuǐ)平是否能提升;

(3)國内龍頭來(lái)年的(de)收入看點在哪裏。

投資要點q常溫還(hái)是低溫産品爲主,各國各不同我們分(fēn)析了(le)日美(měi)法德的(de)乳制品市場(chǎng)發現常溫、低溫産品占比各不同,日美(měi)低溫産品爲主導,法德常溫産品爲主導。總體來(lái)說,

(1)中國的(de)乳制品人(rén)均消費量依然處在逐年提升的(de)階段,老化(huà)品類單價增速超銷量增速,而新興品類消費量增速超産品單價增速,而發達國家整體單價的(de)增速超消費量的(de)增速;

(2)從分(fēn)類人(rén)均消費量來(lái)看,牛奶飲品國内的(de)人(rén)均消費量和(hé)發達國家基本持平,但整體牛奶消費量(巴氏奶+常溫牛奶)依然低于發達國家。而酸奶(低溫+常溫)已經超過韓國和(hé)美(měi)國的(de)消費量,但較日本以及酸奶發源地西歐還(hái)有差距;

(3)雖然國外成熟市場(chǎng)部分(fēn)基礎消費白奶的(de)人(rén)均消費量下(xià)滑,但酸奶依然大(dà)多(duō)保持量價齊升的(de)态勢。

q國内低溫産品長(cháng)期盈利可(kě)期對(duì)照(zhào)光(guāng)明(míng)的(de)報表看,深耕華東市場(chǎng)多(duō)年的(de)光(guāng)明(míng)乳業低溫産品依然能夠保持高(gāo)個(gè)位數的(de)利潤率,高(gāo)于常溫奶低個(gè)位數的(de)利潤率,而華中市場(chǎng)在武漢工廠逐步達産後,利潤率提升明(míng)顯。國内龍頭企業低溫利潤低主要來(lái)源于

(1)部分(fēn)市場(chǎng)競争激烈,促銷影(yǐng)響利潤;

(2)全國化(huà)企業低溫産品結構複雜(zá),升級不明(míng)顯,且費用(yòng)多(duō)投入到常溫端:

(3)區(qū)域集中運輸效率高(gāo)于全國範圍内的(de)冷(lěng)鏈運輸,未來(lái)随著(zhe)格局逐步穩定,技術進步帶來(lái)的(de)生産效率的(de)提升以及冷(lěng)鏈運輸的(de)發展,會帶來(lái)低溫産品利潤率的(de)提升。

q國内龍頭未來(lái)收入看點在哪裏伊利2019年收入增速除了(le)來(lái)源于渠道下(xià)沉,高(gāo)端品鋪設帶來(lái)的(de)内生增長(cháng),以及費用(yòng)投放所帶來(lái)的(de)搶占中小企業市場(chǎng)份額後的(de)外生增長(cháng),還(hái)有以下(xià)兩個(gè)方面值得(de)期待:

(1)新品類拓展:植物(wù)蛋白飲料“植選”以及功能性飲料領域;

(2)并表增厚:公司7月(yuè)底公布正在洽談收購(gòu)巴基斯坦乳企,開拓東南(nán)亞、南(nán)亞市場(chǎng),意欲進軍海外市場(chǎng)。我們預計2018-2020年收入分(fēn)别爲790億元/902億元/1,014億元,分(fēn)别同比+16%/14%/12%,淨利潤分(fēn)别爲64.8億元/78.0億元/95.3億元,同比+8%/16%/25%,目前公司股價對(duì)應18/19年PE分(fēn)别爲23X/19X,維持買入評級。蒙牛2019年收入貢獻重點在于新品類的(de)拓展和(hé)渠道下(xià)沉完善:

(1)2018年新發售的(de)巴氏奶全國鋪貨以及奶酪的(de)本地化(huà)生産,高(gāo)端産品占比提高(gāo);常溫酸奶針對(duì)細分(fēn)領域消費者開發新品類;

(2)鄉鎮渠道的(de)下(xià)沉以及直銷渠道的(de)鞏固;

(3)品牌化(huà)工程所帶來(lái)的(de)消費者認可(kě)度進一步提高(gāo)。